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编者按：伴随着中国酒店公募REITs市场新政的落地，资产证券化便不再只是资本市场的遥远叙事，酒店资产借力公募REITs实现价值跃迁，破解流动性困局，已成为业主方、投资人与管理者共同瞩目的焦点。

2026年4月2日，中国旅游饭店业协会与美团酒店共同举办的“酒店·资产·价值2026年度专题会”，邀请了行业协会负责人、头部酒店业主及酒店REITs操盘手、基金公司负责人、券商投行、资产证券化领域的法律专家，从政策解读、趋势研判、实操案例三个维度展开深度研讨，聚焦可落地的路径。让资产流动，让价值生长。愿本次会议为酒店与资本市场的双向奔赴，点亮第一盏灯。以下是中伦律师事务所合伙人孟宪石发言实录。

孟宪石 中伦律师事务所合伙人

孟宪石：非常荣幸，上午听了各位大咖的交流受益匪浅。我本人是中伦律师事务所合伙人，也是酒店和文旅产业行业委员会的负责人，对于酒店类资产以及景区类资产如何通过Reits的方式实现上市，我们在这个领域做了很多投入。也非常有幸在第一批的酒店及文旅商业不动产REITs项目里，中伦都有机会参与其中，在这里有一些切身的感受。

 从法律方面来看，首先公募Reits领域和法律相关性比较高的一部分是合规性的考量，有很多底层资产的合规性，包括刚才说的出生证和身份证的问题，这是绕不开的核心问题。按照今天上午何总所说，这次证监会本意要对于商业不动产REITs放宽一些审查标准，但从现在实际操作来说，这个标准并不比之前低多少，对于很多产权性相关的问题，还是要求核查和调查的比较扎实，需要深入做很多实地调查和研究，所以目前看从基础工作来说，整个合规性方面的工作量并没有大幅度的减少。

 但是，今天我主要想分享另外一个话题，即对于高星级酒店目前发行Reits的主要障碍有哪些？现在目前市场上公开两单酒店类资产公募REITs项目，不管锦江和还是华住都是中端或者连锁型酒店，到目前为止奢华品牌酒店公募Reits已经落地的还没有，这两种类型的酒店之间还是存在比较大的差异性的。从收益率的角度看，连锁和中端酒店可能有一定的优势，但是从体量和规模来看，一个高星级奢华酒店项目的总体估值可能相当于十几个甚至几十个连锁酒店估值的总和。所以从原始权益人的角度，从盘活存量资产的角度看，高星级酒店的业主其实更有冲动通过公募Reits方式进行发行上市。

 对于这类高星级酒店而言，我们觉得相比较其他资产类型发行公募Reits的项目，例如物流地产项目、产业园项目，乃至商场类项目而言，都有其特殊性，在于高星级酒店项目的交易参与方往往更多，通常都会有一个独立于原始权益人之外的第三方管理人，特别是对国际品牌的高星级酒店而言，其对于第三方管理公司管理能力，以及国际品牌的依赖度更高，并且这类国际酒店管理公司通常都是非常的强势的，有其在全球范围内管理酒店中不可变更的底线条款和商业惯例。这一点对比长租公寓的管理方就可以看出来，一是很多长租公寓的管理人都是内资品牌，灵活度较高，另一方内资长租公寓管理合同的条款也没有那么的强势，甚至可以在付出一定合理代价的前提下提前进行解约。但是，随着这过去20年来国际酒店品牌进入中国，已经形成一个相对强势的惯例。谈过国际酒店管理合同人都知道，很多国际管理公司合同中都有着巨额的违约金条款，并不能轻易地谈解约的，会出现谈谈不下来，而解约又解不掉的两难境地。

 第二，在国际管理合同中，通常管理方对业主的限制很多，从日常运营管控到酒店资产的抵押和转让。举个例子，我们所谓的转让限制，在发行公募Reits的时候有一个权属可转让性的法律意见。但是在国际管理合同中，一般都会约定业主如果要转让酒店产权（不管直接还是间接转让）都要经过管理方同意，如果有这个条款的话，届时若拿不到管理方明确的同意函，则在发行公募REITs过程中则会存在法律瑕疵，这就会给高星级酒店的公募Reits带来实质性的障碍。所以我们现在谈新的管理合同时，都会刻意强调一点，如果未来业主要发行公募Reits或者资本化运作时，管理方要无条件同意业主转让，而且无需另行批准，这一点要预设在合同里。但是，对于现在既有的项目，因为当时谈判的时点不可能有前瞻性，没有这类预设条款，则会使得业主发行公募REITs时面对管理公司相对被动一些，根据我们的经验，拿到这个同意是不容易的。

 第二个碰到的困难，按照公募REITs下基金管理人的管控要求，基金管理人对于项目的运营管理方也存在着很多强制性的要求，这些要求包含多个方面，包括公章的保管、账户的管控、资金流的监控，同时对于运营管理方还必须存在奖惩机制，甚至更换的权利，很多都是刚性的条件，但是这类要求往往和国际大牌管理公司对于酒店的管控体系是存在直接冲突的，而且是比较明显的冲突。

 怎么解决呢？我们中间有很多尝试，一种可行方式是所谓特许的方式，管理方只出品牌，由业主自己的成立的一家关联方做实际运营管理，这种情况可以最大限度弱化直接冲突。但对于奢华酒店或者高星级酒店来说，越高星级的酒店越难接受特许经营这种模式，就必然造成管理方和现在公募基金管理体系的直接冲突，如果这个问题不能很好解决的话，会进一步阻碍高端酒店公募Reits的发行速度。

 未来是什么样的模式？现在也没有成熟的方案，只能说是一些探讨，或者说在两者之间取一个平衡。例如原始权益人会自己成立一个所谓的运营管理机构，由他承接公募基金管理人在法律要求下对运营管理方的所有要求，包括我们所说的考核这些责任。但原来的管理合同解除不掉，这时候怎么衔接？可能衍生出新的问题，例如运营管理机构和原来的外资管理品牌方是共同管理的关系，还是转委托的管理关系，还是总包和分包的关系，还是全部背靠背的关系，不同的法律关系下责任也是不一样的。

 特别是按照公募基金管理要求，禁止运营管理方100%全部转委托给第三方，这也是法律不允许的，即便采取总包和分包的模式还要考虑度到底哪些是可以转出去，哪些不可以，管理界面在什么层面，这也是比较核心的问题。

 第三，我们业主的关联方当运营管理方往往又会延伸出另外一个问题，很多所说的单体酒店，不同于锦江或者华住这种酒店集团拥有自己管理品牌和管理团队，很多单体酒店的业主就是一个纯开发商背景。让他们自己成立关联方做运营管理方，缺乏相应的酒店运营管理经验，是难以获得监管机构的信任的，一方面质疑你自己是否有管理能力，第二如果哪天国际管理公司撤场了，业主的管理方能否接得住，是否会对酒店的运营产生重大的不利影响，形成权利的真空。那真的到了那个时候怎么办？届时就很有可能需要再引入另外一方，不挂牌的，且有能力继续承接管理责任的第三方运营管理机构进场，不管是作为替补也好，或者能和业主成立合资公司做运营管理方也好，也是需要有这样的机构。

 所以我也大胆预测一下，如果高星级酒店发公募Reits越来越多的话，会催生出第三方管理公司的不断涌现，因为需求会越来越多。那么，这种第三方管理机构大致需要满足什么样的条件呢：一个是要有管理高星级酒店的经验，这是基本的监管要求。第二，从监管视角看，可能最好有点国资或者央企的背景。第三，不能和国际品牌构成直接竞争关系，比如说万豪酒店不可能同意由希尔顿来进行管理，有排他性条款的限制。所以这类不需要规模很大，但是又有行业专业背景和承接能力的第三方管理运营机构，可能后续是支撑高星级酒店公募REITs把法律结构跑通的关键角色。

 到底未来是什么模式？现在确实没有定论，要么监管可能会放松一下对酒店行业运营管理机构的要求，目前看至少在现阶段不太现实，监管的观念还是维持在原来的体系架构下，不会做出实质性的改变。另一方面，就要看国际管理公司是否会有一定的妥协空间，包括从人员委派、账户支出等方面适当放权，这一方面也期待酒店行业内的有识之士进一步的推动并做出有益的尝试。    

刚才好几位嘉宾说对于酒店类，特别是高星级酒店类资产的公募Reits发行的前景不是很乐观，但我个人还是持谨慎乐观的态度的，因为我个人认为对于高端酒店发行公募REITs，“能不能做”以及“有没有”的意义可能更大于“发行难易程度”以及能“做到什么样”等问题。为什么说“有和没有”很重要？我的理由主要有以下三个方面：

第一，正如戴总之前所述，酒店的公募REITs属于把酒店这个感性的行业，套上了一把可量化的尺子，之前酒店管理的到底好不好，大家没有普适的客观标准，现在公募REITs选取资产为我们提供了一套标准，有一个相对量化的标准，给酒店业主有了一个明确的退出途径。以前开发高星级酒店的逻辑是，我建设一个配套的高端酒店，目的是把酒店周边的住宅卖掉，然后能把酒店的成本收回来，属于一个短期行为，酒店自身的盈利能力并不排在很靠前的位置。但是，自从公募REITs推出后，现在已经有业主找到我们，目前开发一个新的房地产项目，规划有写字楼、高端住宅、公寓、酒店，未来这个酒店就是要做公募Reits退出的。这类项目的最初定位和商业逻辑就发生了变化，给开发商未来提供了一个更多元、更理性退出的路径。相比于之前靠卖房子收回成本，也使得开发商回归到一个更理性的商业路径上来。

第二，监管也提到REITs要发展多层次的资本市场，除了公募REITs退出一条路之外，我们还有机构间市场、私募REITs市场等层级。酒店类公募REITs发行也会带来其他市场交易量的增多，比如很多基金也会通过Pre-Reits基金的方式参与到酒店类资产的前期收购、剥离、业绩提升等领域。因此，从市场带动角度来看，有利于整个酒店大类资产的交易和流动，否则更多是一潭死水，大宗交易屈指可数，缺乏市场活跃度。

 第三，现在其实还是存在着一些所谓抄底的机会，特别是这两年开始法拍的酒店类资产也日益增多。主要可能表现为两类：一类是国有的酒店经营效率低下，存在着跑冒滴漏的情况，可以通过运营提升加以改善，现在很多国有酒店都会找第三方顾问进行运营提升。另一类比较常见的是，民营老板债务出现?；?，会把相对优质的酒店资产拿出来进行拍卖，有些酒店确实位置很好，经营业绩也不差，如果这些资产可以以相对低或者比较合理的成本拿到的话，经过系统整合，也是具备未来单独或者打包发行公募REITs条件的。在成熟的市场，例如美国就有专门的第三方资产管理公司，负责低价买入资产，然后进行改造以及运营提升，然后再包装卖出或者在公开资本市场进行退出，这个事情如果能做起来的话，我觉得在不管是宏观层面，对于缓解现在房地产存量?；埠茫蛘呶⒐鄄忝?，对于具体项目商业价值本身的实现，也都是一件好事。

 所以酒店公募Reits有一定可期待性，如果后续发出来的话，特别是能有高端酒店项目发行成功的话，对整个市场活跃度，还有整个存量资产盘活来说有比较积极的影响和作用。

 这是我个人的看法，谢谢！

此次专题会得到了无锡君来酒店管理集团有限公司（以下简称“君来集团”）的大力支持。君来集团是江苏省首家加入“世界旅游联盟”的酒店集团，是无锡市属酒店管理集团，以打造“城市生活服务商”为目标，着力构建集高端住宿、餐饮服务、会议会展、文旅融合、民生保障于一体的综合性服务体系。