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编者按：伴随着中国酒店公募REITs市场新政的落地，资产证券化便不再只是资本市场的遥远叙事，酒店资产借力公募REITs实现价值跃迁，破解流动性困局，已成为业主方、投资人与管理者共同瞩目的焦点。

2026年4月2日，中国旅游饭店业协会与美团酒店共同举办的“酒店·资产·价值2026年度专题会”，邀请了行业协会负责人、头部酒店业主及酒店REITs操盘手、基金公司负责人、券商投行、资产证券化领域的法律专家，从政策解读、趋势研判、实操案例三个维度展开深度研讨，聚焦可落地的路径。让资产流动，让价值生长。愿本次会议为酒店与资本市场的双向奔赴，点亮第一盏灯。以下是华安基金公募REITs分管协调人、华安资产董事长杜煊君发言实录。

杜煊君 华安基金公募REITs分管协调人、华安资产董事长

杜煊君：非常感谢东道主给我们提供这么好的机会，让大家相聚于此。我是第一次参加协会的会议，发现这次参会的不仅都是行业领军人物和专家，而且大家对今天探讨的主题酒店公募REITs非常熟悉，甚至一些机构之前在海外市场已经试水过。

我先简单汇报以下华安基金的情况?；不鹗?998年成立的，是中国最早的首批5家公募基金管理公司之一。现在国泰海通证券是华安基金的控股股东、持有51%的股权。华安基金成立27年以来，在国内开创了9大类主要基金产品，比如首只开放式基金、首只货币市场基金、首只QDII基金、首只ETF联接基金，还有大家比较关注的黄金ETF以及公募REITs等等。公募REITs方面，华安基金是市场上首批9单公募REITs产品的管理人之一，也是首批实现公募REITs扩募的管理人。

 围绕这次会议拟定的主题，刚才何总已经将公募REITs、包括多层次REITs市场的前世今生做了非常完善的解答。接下来大家可能比较关心第二个议题，酒店与其他商业不动产REITs的关键指标对比及可能的行情趋势。

 我们说写字楼、购物中心这些资产类型的直接服务对象主要是企业客户（或者说是ToB的），核心关注的指标聚焦于出租率、租金水平、续租率、租期结构以及重大客户的履约能力等方面，这类业态的核心逻辑更多是看中长期租约带来的现金流稳定性。租约质量、用户优质程度这些因素，直接决定资产的长期价值和现金流表现。

 酒店与上面这些资产类型是有所不同的，主要的收入来源是短期出行的散客（也就是ToC的），核心关注指标是入住率、ADR、revPAR这些。一方面，酒店的经营表现可能受到宏观经济、淡旺季交替、节假日活动、公共事件等因素的综合影响，但同时，酒店收入的来源结构也更加分散，很少依赖单一大客户。因此，我们认为酒店和办公、零售这些资产类型在风险收益特征方面存在鲜明的差异性，但很难简单地判定哪个风险大、哪个风险小。

 大家知道前期零售资产发行公募REITs的时候，不少项目中业主与一些入驻品牌之间采用的是“联营”模式，不设置固定租金或者固定租金的比例很低，双方根据品牌的实际销售情况进行分成。行业各方经过一段时间的讨论摸索，现阶段更多地采用了以租金为主的模式。同样地，酒店行业现在也面临类似的问题，我们怎样处理更为合适？从海外的情况来看，在日本、新加坡、美国这些市场的一些酒店REITs标杆产品，采用租金模式或者酒店业惯常运营模式的都有，但以租金模式为主的REITs产品，背后的原因通常与本地的REITs法规或者相关的税收政策有关。国内酒店REITs的相关参与方经过前期研究，一方面考虑到酒店行业与办公、零售行业存在的客观差异，目前总体上还是倾向于尊重行业原本的经营模式；另一方面，如果未来一些产品考虑采用租金模式的时候，哪些情况适合采用租金模式、具体的租约安排如何设置、在投资人收益的稳定性与REITs市场的权益导向之间如何有效平衡，都需要深入考虑。

 关于酒店REITs的运营模式，我想还有一个点是大家比较关注的，就是原始权益人和市场化酒店管理品牌之间的关系。我们现在已经推出的REITs产品，都是以原始权益人自身的相关主体作为运管机构的案例，并且底层资产的日常运营管理实际上也是由运管机构来实际承担。一方面，很多资产类型受到自身属性和行业生态的客观影响，现阶段本身在业主方与管理方之间就体现出较强的一致性；同时，应该说这也体现了国内监管部门对REITs框架下运管机构与原始权益人的关系、自身经营稳定性和专业实力的高度关注。

 在这个问题上，从国内酒店行业的整体生态格局来看，很多情况下和前期已上市的REITs还是存在一定差异。国内除了像锦江这样自身持有大量重资产的酒店管理品牌之外，还有两类代表性同样很强的发行主体：一类是投资于酒店的私募地产基金，GP本身属于轻资产公司，项目的运营管理可能交与自身相关联的酒店管理品牌，也可能完全委托其他市场第三方；另一类是持有大量酒店资产的地产商，虽然作为发行人主体直接持有重资产，但可能长期以来普遍采用的就是与各个市场化酒店管理公司合作的模式，并未设立自有的管理品牌。

 对于以上情况，关注核心点就是运管机构能不能长期有效的对酒店资产日常管理进行负责；当项目管理出现问题的时候，咱们运管机构是不是有能力配合基金管理人，来采取必要的调整措施。

 从刚才提到的境外标杆酒店REITs案例来看，总体结论是轻、重资产模式的差异并不构成障碍，且REITs框架下将各个酒店资产委托不同的第三方酒店管理品牌是较为普遍的运管模式。所以对我们国内酒店REITs后续的发展趋势而言，无论发行人原本采用的是何种业务模式，在酒店行业是不是有深厚的积淀、能不能与各个市场化酒管品牌开展有效的合作，才是真正关键所在。

 另外再提一点关于当前酒店资产估值的思考。从资本化率的维度来看，根据三只酒店REITs初步披露的数值，锦江资产包在2026年的整体资本化率为5.9%，华住披露的上海、广州项目的2026年资本化率分别为4.92%、6.56%，复星三亚亚特兰帝斯项目的资本化率最低，2026年为4.61%。我们横向对比海外REITs案例，发现日本、新加坡的酒店资本化率是显著低于我们的，只有美国酒店REITs的资本化率与我们相对接近。同时，我们还不能忽视一点，中美两国目前的无风险收益率差异很大，美国REITs市场的派息率甚至一度与长期国债收益率是倒挂的。因此在一定程度上，我们是不是可以说，国内酒店REITs的估值水平相对于境外市场还是具有较强吸引力的？这一点应该也是国内这个板块市场未来持续发展壮大的机遇。当然，后续国内也还需要在定价估值体系和信息披露方式上做进一步的优化完善，比如加强对市场实际交易情况的关注。

杜煊君：今天很多行业内的专家都分享了很多对市场未来的看法，我个人受到很多启发。在这里，我也分享一点对国内商业不动产REITs未来的期待和建议。

根据一些专业机构的统计测算，国内目前各类商业用房的存量面积预计在35亿平方米以上，办公楼的存量面积预计在10亿平方米以上。其中，仅从相对最为优质、未来发行公募REITs可能性最大的资产范围来看，全国甲级写字楼存量面积现在已经接近1亿平方米，3万平方米以上的优质购物中心存量面积也接近6亿平方米，三星级及以上酒店对应的客房数量达到了大概800万间。仅以这部分资产保守估算，我国商业不动产REITs底层的资产来源支撑规模至少在10-15万亿之间，我想这是国内REITs从业者对行业未来发展空间非常重要的一个信心来源。

另一方面，国内公募REITs市场目前在规模问题上值得我们深入思考。国内公募REITs从首批产品上市到目前已经接近5年时间，全市场目前上市的REITs数量已经达到了接近80只，就产品数量而言，我们现在已经位居亚洲第一了。但是，从单体规模的角度看，我们现在与美国、日本、新加坡这些国际成熟REITs市场的差距仍然非常大。国内已经上市的全部REITs的市值目前大约是2200亿人民币，折合单只的平均规模不到30亿；现在已经正式申报受理的17单商业不动产REITs，按初步披露的资产估值计算，平均单只的规模也仅接近40亿。对比国际市场，亚洲最具代表性、国际化程度最高的新加坡REITs市场，目前共上市41只产品，总市值合计大约1,000亿新元，折合单只REITs的规模接近130亿人民币，远超我国目前发展水平。我们和美国REITs市场的差距就更明显了，按照现在汇率折算，国内REITs的单只平均规模大概仅相当于美国的1/20。

 接下来怎样让我们国内REITs的单体规模有效扩大？如何打造出真正能够和国际成熟市场对标的REITs产品？

关于产品规模的问题，我们认为可以从几个方面努力：

首先，让尽可能多的存量资产“活化”，从各种渠道丰富已上市REITs的扩募资产来源。上午讲到我国商业不动产的优质存量资产规模至少在10万亿以上，但这10万亿存量规模能够在多大比例上真正转变为REITs的产品规模，注定需要全行业共同付出长期、巨大的努力。从国内目前实践来看，影响存量资产“活化”的常见因素有几种：

一是合规因素，这是老生常谈的问题，几乎所有项目都不可能完全避免。商业不动产REITs框架下，目前对合规问题的处理逻辑已经与国际市场较为对标，很多非实质潜在风险问题都可以得到妥善处理。同时，我们的发行人总体上还需要持续和公开资本市场的思维方式靠拢，在合规风险当下的处理成本和整个上市平台的长期稳定之间做好权衡。

二是定价因素，很多项目当前之所以无法发行，是因为历史成本和REITs市场目前能给出的价格之间存在错配。其中的原因可能是多方面的：如果主要是经营水平的问题，那么原始权益人只能苦练内功或者和更专业的市场化机构合作；还有些极其优质的项目是因为土地剩余年限较短，在估值上受到了很大影响。这种情况近年来在国内已经偶尔能够看到一些土地续期的案例了，相信后续各地政策会进一步明朗；另外，有些项目的收益率和资本市场的回报要求其实差距不大，但目前在REITs整体的杠杆约束政策下，可用于进一步提升投资人派息的手段有限。未来，随着国内无风险利率进一步走低、商业不动产REITs更加成熟稳定，如果杠杆工具的相关运用可以更加灵活的话，相信又能向REITs市场释放一大批项目来源。

三是资产整合的问题。从整个行业的资产分布结构来说，一方面少数头部机构拥有比较丰富的资产储备，另一方面，还有大量同样非常优质的项目是分散在行业里各个中小机构手中的。这些中小机构本身可能并不适合单独搭建自己的REITs平台，但如果这些看似零散的优质资产能够顺畅地向头部发行人的REITs平台输送整合，那么整个REITs市场的成长性应该又能提升一个层次。目前，国内REITs的资产来源基本上还都是来自于发行人内部，但监管部门对于REITs的市场化收并购、包括Pre-REITs与公募的衔接转换一直在深入研究和推动，未来随着商业不动产REITs领域标杆产品不断出现，相信我们国内市场的交易活力一定会进一步提升。

除了存量资产层面如何“活化”的问题，REITs资本市场的持续建设同样至关重要。从2021年至今，国内公募REITs资本市场大概已经历了两个涨跌循环，从2021-2022年的起步后快速上涨，到2023年大幅回撤调整，这是第一个循环；2024年在监管部门的政策支持下市场企稳，2025年上半年又出现了比较激进的涨势，紧接着下半年再次大幅回撤调整，这是第二个循环?？凸鄣厮?，在我们REITs市场的成长初期，由于市场规模不够大、整个投资生态不够成熟，出现这样的情况是比较正常的。

接下来，随着商业不动产REITs市场的成长，我们认为在资本市场层面可以进一步做出一些“结构性”的优化：比如资金结构方面，现在国内REITs的发行战配比例还是很高，投资者又以长期限、大型机构投资者为主，这种发售安排和投资者结构的组合，很容易导致市场整体流动性不足、市场价格受到战配份额集中解禁或个别机构投资者大额交易的冲击?？梢钥悸鞘识冉档驼脚浔壤?，并引入一些交易型、中小型的投资人，当然这种调整同时需要在发行端投入更多的资源和专业力量，同时也需要持续加深投资者教育，避免从“交易”演变成“炒作”。

此外，围绕市场定价体系也可以从多方面做出一定的优化，核心目标是进一步巩固和增强我国REITs市场的权益属性，让定价变成一个更加市场化、专业化、需要持续跟踪研究的事情。在这里大致分享几点想法：估值定价方面，可以进一步将“资产评估值”和“产品定价”的关系松绑，评估师提供一个相对中性、稳定的专业意见，实际的产品定价更多交予市场判断；投资人背景方面，国内目前很多还是固收团队或者以前的非标团队在看，后续可以鼓励更多具有权益背景的投资力量加入进来，比如长期关注地产行业或者高股息行业的权益投资团队；此外，市场生态体系的配套也很必要，目前国内主要欠缺两点，一是对REITs市场、特别是相对重点产品的券商分析师覆盖（国外REITs市场在这方面的资源非常丰富），二是底层行业数据的专业系统工具支持，这对于投资者逐步构建自己的定价研究能力至关重要。

最后，回归到酒店REITs产品自身层面，结合近期我们对境外案例的研究，报告下我们观察到的海外标杆产品的一些共性逻辑：

一是对REITs整体投资组合的定位与构建非常讲究，这也直接决定了每一只产品不同的“调性”。比如新加坡、日本本土都涉及较强的文旅度假需求，而且土地资源非常稀缺，因此在这些市场的标杆REITs中，人流密集城市的有限服务酒店和高端度假型酒店占据不小的比例；反观美国的HST产品，基于万豪酒店集团的豪华、高端定位基因，投资组合则以中大型高端全服务酒店为主，并且在区域布局方面主要集中在核心商务区以及著名的旅游目的地。

二是对收入成本结构以及每年资本化支出的管理非常严格，这些因素直接决定了REITs每年的分红表现。收入方面，海外案例的资产包中因为涉及很多全服务酒店以及度假型酒店，因此除了房费收入外，餐饮及其他配套收入也占据了不小的比例（大致在总收入的30%左右）。国内酒店REITs面对激烈竞争的格局，如何拓展其他收入来源、突破传统房费的天花板，是需要共同面对的挑战。成本管控方面，海外案例不仅关注酒店行业惯常的GOP Margin，更关注EBITDA的实际情况，包括EBITDA占当年收入和REITs净资产的比重，因为这才是影响投资者最终收益水平的因素。资本化支出方面，酒店行业通常以6-8年为周期进行持续的房间翻修和升级改造，因此相应地资本化支出如何合理安排、对REITs投资人当期分派与中长期收益的稳定提升如何平衡，是酒店REITs投资者共同关注的话题。从境外实践来看，一方面酒店管理品牌往往对业主方必要的资本化支出会提出明确要求；同时，REITs管理人也会在年报中明确、具体地披露一定时期内的资本化支出以及升级改造计划，比如日本JHR会在年报中具体披露每一项资产在报告当期已经实施的资本化支出情况，以及下一年度的资本化支出计划。

三是持续、积极的外延发展策略，对海外酒店REITs的长期发展提供了强有力支撑。仍以新加坡、日本、美国的酒店REITs为例，在过往20年以上的时间跨度中，这些案例在产品市值、房间数量方面普遍实现了5%以上的年度复核增长，JHR受到日本长期超低利率的影响，市值的年均复合增速更是超过了17%。在这些案例规模扩张的过程中，来自外部市场的收并购占据了很大比例。

时间宝贵，以上就是我今天的分享内容，谢谢大家！

此次专题会得到了无锡君来酒店管理集团有限公司（以下简称“君来集团”）的大力支持。君来集团是江苏省首家加入“世界旅游联盟”的酒店集团，是无锡市属酒店管理集团，以打造“城市生活服务商”为目标，着力构建集高端住宿、餐饮服务、会议会展、文旅融合、民生保障于一体的综合性服务体系。